*ST盐湖的陨落与救赎（下）：重整背后的壳保卫战

　　 编者按：坐拥百亿收入却被439万元债务申请重整， *ST盐湖 从国内最大的钾肥生产企业沦落至今，发生了什么？本文分为上下两篇，从“两湖”从合并到投资扩建，梳理*ST盐湖投资节奏的四大失控，即效益失控、投资预算失控、资产负债表错配和生产建设安全失控；与此同时，公司市场化债转股方案多年难以推进，连亏两年保壳之战迫在眉睫。借鉴市场债转股成功经验，编者从重整多方利益诉求出发，亦就保壳方案的可行性深入探讨。

　　2019年半年报显示，*ST盐湖实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元。*ST盐湖尽管依然亏损，但是较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。

　　此前，*ST盐湖公告，因无力支付泰山实业约439万元到期债务，被债权人泰山实业向法院提出对公司进行重整的申请，并将通过重整程序清偿其相应债权。

　　*ST盐湖作为国内最大的钾肥生产企业，为何整体出现持续亏损？上百亿收入为何被区区439万元的债务申请重整，重整背后深层次动因又是什么？

　　战略诉求：合并前的两大困境 资源利用率低与内耗成本高

　　*ST盐湖始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”，公司制改造后更名为“青海盐湖工业集团有限公司”（以下简称“盐湖集团”）。1997年将氯化钾生产经营主业重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”（以下简称“盐湖钾肥”），“盐湖钾肥”股票在深圳证券交易所上市。

　　盐湖集团与盐湖钾肥均是基于察尔汗盐湖资源进行开发。盐湖集团与盐湖钾肥在合并前，存在如何提高资源利用率与如何降低内耗成本两大诉求。

　　通过一次开采、分项加工、循环利用、集约化经营，综合开发循环利用，理论上应该产生巨大的经济效益。但当时资源利用率极低，主要体现在以下两方面：

　　一是盐湖资源开发利用率低。

　　察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，各种盐类矿物储量约六百亿吨，除氯化钾外，还有丰富的氯化镁、氯化锂、氯化钠、氧化硼（储量均居全国首位），此外还有溴、碘、铷等元素，整个盐湖的开采价值超过12 万亿。2008年年底钾肥生产对盐湖资源的利用率仅占资源价值的5%左右。

　　二是资源开发循环利用率低。

　　公司大量生产钾肥后，其副产品可循环再利用率，如公司生产钾肥副产品废卤液可以循环体用提取金属镁等金属。2010 年 3 月15 日，国务院批复了青海省柴达木循环经济试验区总体规划，提及以盐湖资源综合利用为核心，依托察尔汗盐湖资源综合利用为该循环经济试验区的主导产业，形成资源、产业和产品多层面联动发展的循环型产业格局。

　　另一方面，盐湖集团与盐湖钾肥内耗成本较高。其主要体现如下两方面：

　　一是两者之间关联交易频繁，双方股东利益难以平衡。

　　盐湖集团和盐湖钾肥在水电、编织袋和药剂供应、工程和运输劳务、土地和房屋租赁、专利许可使用、原矿卤水采购等方面存在关联交易。在盐湖资源综合利用一期工程、二期工程和1万吨高纯优质碳酸锂项目建成后，双方的关联交易还会持续增加。2008 年5 月，盐湖集团和盐湖钾肥股东大会分别通过盐湖钾肥控股子公司盐湖发展自2008 年起向盐湖集团缴纳矿产资源使用费3.06亿元的决议。在议案的沟通过程中，盐湖钾肥股东认为使用费过高，而盐湖集团股东认为近两年钾肥价格快速上涨，该使用费过低，双方股东的利益难以平衡。

　　二是两套班子的管理决策成本高。

　　在合并预案中，*ST盐湖坦诚盐湖集团与盐湖钾肥均为上市公司，为维护双方股东的利益，必须由两套董事会、两套经营班子进行管理。而事实上，两公司都着眼于盐湖资源的开发利用，机构设置重复、管理链条增加、决策程序繁冗，大大增加了管理成本，降低了决策效率，影响了公司的长远发展。

　　战略实施：两大困境“破局”之道 合并与项目工程扩建

　　对于以上两大困境，公司采取两大解决措施，一方面推进盐湖集团与盐湖钾肥整合，另一方面继续加码项目工程投资加大察尔汗盐湖资源的进一步开发与利用。

　　2010年12月22日，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团预案得到监管批复。2011年3月21日，“盐湖集团”在深圳证券交易所退市并予以注销，“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。

　　与此同时，盐湖集团合并前已经展开实施的较大规模投资的综合利用项目。百万吨钾肥综合利用一期计划投资45亿元，截止2011年底已经投入43.12亿元；百万吨钾肥综合利用二期计划投资50亿元，截止2011年底，已经投入40.51亿元；金属镁一体化项目（百万吨钾肥综合利用三期） 计划投资200亿元，截止2011年底，已投入19.12亿元；ADC发泡剂工程与1万吨碳酸锂项目已分别投入11.93亿元和5.04亿元。

　　合并前，公司主业以单一钾肥为主，合并后，公司由单一收入结构转向多元收入结构。合并完成后使得存续公司通过统一平台对盐湖资源进行综合开发和循环利用，实现由单一的钾肥产品转向钾盐深加工、盐化工和氯化镁、氯化锂、氯化钠等系列产品，形成相关完整的产业链条，实现产品的多元化。

　　钾肥业务收入占比由2009年的98%下降至2018年的41.65%，2019年上半年该业务收入占比为39.43 %。Wind数据显示，公司营业收入由2009年的45.60亿元上涨至2018年的178.90亿元，复合增长率为16%，2019年上半年，公司营业收入为99.31亿元，同比上涨26.72%。值得一提的是，公司2018年营业收入同比增长52.91%，其主要原因之一是来自贸易板块收入。该板块业务收入增幅高达599.84%，营业收入为28.98亿元，收入占比为16.20%。2019年上半年，该板块收入占比为21.91%。

　　目前，公司主营业务主要由钾肥板块、化工板块、镁板块、锂板块四部分构成。其中钾肥板块由钾肥分公司、青海盐湖三元钾肥股份有限公司、青海盐湖元通钾肥有限公司、青海晶达科技股份有限公司等分子公司组成，生产产品为氯化钾；化工板块由化工分公司（即盐湖资源综合利用一、二期）、青海盐湖海纳化工有限公司（PVC 一体化项目）、青海盐湖硝酸盐业股份有限公司、青海盐湖海虹化工股份有限公司（ADC 一体化项目）等分子公司组成，主要生产产品为 PVC、甲醇、钾碱、烧碱、尿素、水泥等；镁板块由青海盐湖镁业有限公司（金属镁一体化项目），主要产品为金属镁锭、PVC、钾碱、纯碱、PP、焦炭等；锂板块由青海盐湖佛照蓝科锂业股份有限公司（年产一万吨碳酸锂），主要产品为碳酸锂。

　　战略执行：投资节奏失控的“因”与“果”

　　*ST盐湖寄希望于通过合并解决内耗成本，再通过投资配套设施扩建解决资源开发与循环利用率等问题，这在某种程度是供给侧的“升级改造”工程。但是，在战略实施过程中，由于相关管理层忽略了投资节奏的把握，导致工程项目失控，其失控主要体现在效益失控、投资预算失控、资产负债表错配以及生产建设安全失控等四个层面。四大失控的“因”，换来优质资产持续亏损被ST的“果”。

　　（一）投资节奏四大失控：只见规模不见效益 资产负债表出现错配

　　新浪财经上市公司研究院根据公开信息不完全统计发现，其主要工程项目主要分布在镁板块、化工板块和锂板块。在进行过激的产能扩张或工程扩建过程中，*ST盐湖投资节奏出现较大失控的局面，其主要体现在以下四大方面。

　　第一，效益失控，只见规模不见效益。

　　新浪财经上市公司研究院根据公开资料不完全统计发现，镁板块、化工板块和锂板块累计投入超过600亿元，亏损额度超过300亿元，整体亏损占比超三成以上。具体如下图：

　　金属镁一体化项目，四部分工艺已于2017年全部打通，具备10万吨/年的金属镁生产能力，公开资料显示该产能世界第一。项目配套建设了400万吨/年选煤项目、100 万吨/年甲醇项目、100 万吨/年 DMTO项目、30万吨/年乙烯法 PVC 项目、16 万吨/年聚丙烯 PP 项目、240 万吨/年焦化项目、80万吨/年电石项目、50万吨/年电石法PVC项目、120万吨/年纯碱项目以及配套供热中心项目。据不完全统计，该项目已累计投入超过400亿元，自陆续投产后发生持续巨额亏损，累计亏损高达79亿元，亏损占比两成左右。

　　百万吨钾肥综合利用一期、二期项目，围绕天然气制合成氨和乙炔气体等工艺以及盐湖钾、钠资源的综合利用，生产 22万吨/年PVC、12万吨/年离子膜烧碱、10万吨/年甲醇、49万吨/年合成氨和66万吨/年尿素等化工产品。据不完全统计，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目已累计投入超过100亿元，项目多年持续亏损，亏损超过60亿元，亏损占比六成左右。

　　海纳 PVC一体化项目生产装置于2015年完工投产，拥有 20万吨/年烧碱、24万吨/年 PVC、35万吨/年电石、200万吨/年水泥、14万吨/年氢氧化镁和 2500 吨/日熟料电石渣等产品的生产能力。据不完全统计，已累计投入超过90亿元，亏损超过30亿元，亏损占比近四成。

　　此外，ADC发泡剂工程项目已经进入破产重整程序，累计投入15亿元，亏损超18亿元，亏损幅度高达123%。而1万吨碳酸锂项目前三年亏损超2亿元，累计投入7亿元，亏损占比近四成，值得一提的是其业绩有所改善。

　　第二，投资预算失控，八年间预算翻倍新增200亿被诉违反公司章程。

　　预算失控最具代表性的是金属镁一体化项目，从最初的200亿元扩大超400亿元，与最初相比，预算翻倍。

　　在设计之初（2010年）的总预算为200亿元；2012年，新增79亿元预算，项目总投资增长至279亿元；2015年又新增11亿元，预算变更至291亿元；2017年再次新增预算约82亿元，预算更改至373亿元；2018年再新增60亿元预算至432亿元。

　　值得一提的是，2019年9月9日，子公司盐湖镁业7家股东称与公司存在股权转让纠纷向海西中院提起诉讼。2011年6月11日，以上原告7家股东与公司、盐湖镁业签订投资协议，投资协议约定：盐湖镁业金属镁一体化项目建设总投资200亿元，建设期3年。原告等投资者还与被告签订了《青海盐湖镁业有限公司章程》。该章程明确约定，盐湖镁业增加或者减少注册资本、分立、合并、对外投资、处置重大资产等重大事项的决议，除被告外，必须由原告等小股东的表决权中三分之二以上通过。后因盐湖镁业金属镁一体化项目投资额严重超概，项目未达到预期效果，致使原告等小股东的投资目的无法实现。基于以上理由，依据相关法律法规，7家股东向海西中院提起诉讼。

　　第三，资产负债表错配，以债养工程。

　　2009年至2018年及2019H1，公司经营活动产生的现金流量净额累计数为210.37亿元，而主要投资项目已经超过600亿元，这说明经营性资金远不能覆盖扩建资金需求，必将需要通过直接或间接融资渠道解决工程扩建资金需求。2009年至2018年及2019H1报告期末，有息负债分别为9.47亿元、4.58亿元、91.44亿元、174.16亿元、290.01亿元、381.98亿元、401.66亿元、428.77亿元、430.56亿元、387.67亿元和379.43亿元。

　　2009年至2018年及H1，公司经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额之和（CFO+CFI）分别为6.84亿元、18.15亿元、-51.04亿元、-76.63亿元、-92.43亿元、-59.87亿元、-42.28亿元、-9.24亿元、-8.23亿元、64.29亿元和19.03亿元。

　　以上数据发现两点现象，其一，2011年至2015年CFO+CFI为负且金额较大，这或说明公司此段集中扩建期，且经营性资金远不能覆盖需要外部融资渠道才能完成扩建；其二，自2016年后CFO+CFI为负绝对额缩小且逐渐转正，这或说明公司扩建节奏有所放缓。

　　通过计算经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额与筹资活动产生的现金流量净额之和（CFO+CFI+CFF）发现，2009年至2015年整体为正，这或说明公司外部融资渠道顺畅，且能够满足公司较大规模的扩建资金需求。但是，2016年后该金额转正为负，这或说明尽管公司扩建压力有所下降，但是偿债压力却有所进一步加大。这种偿债压力一方面可能是来自到期债务偿还，另一方面则可能是面临相关融资渠道收紧。

　　注： 经营活动产生的现金流量净额（CFO）、投资活动产生的现金流量净额（CFI）、筹资活动产生的现金流量净额（CFF），数据来源于wind

　　第四，生产建设安全失控，工程质量存缺陷。

　　在工程建设与生产过程中发现，因工程质量与违规作业等使得其安全事故频发。

　　2011年9月4日，金属镁一体化项目中，在对公寓楼项目第一层土建实施过程中，由于浇筑混凝土倒塌，致使现场作业人员6人被掩埋； 2016年9月18日，青海盐湖海纳化工有限公司，滚筒包胶打磨作业产生的火花引燃、引爆乙炔与空气形成的爆炸性混合气体，事故共造成7人死亡，8人受伤；2017年6月28日，因部分装置存在设计与质量缺陷，使得车间炭黑水处理系统复位工艺管道至炭黑水槽作业时发生乙炔爆炸事故；2018年4月26日，青海盐湖海纳化工有限公司中，因电焊火花引燃流化床进口乙炔气体，发生小型闪爆事故。

　　（二）投资节奏失控的“果”：折旧、利息、资产减值等拖垮利润 增收难增利

　　由于效益失控、投资预算失控、资产负债表错配、生产建设安全失控等四大失控的存在，使得公司折旧、利息费用不断攀升，资产减值损失近年确认金额也较大。

　　2009年至2018年及2019H1，资产减值准备分别为0.09亿元、0.00亿元、0.58亿元、1.53亿元、5.95亿元、6.67亿元、11.51亿元、9.56亿元、43.20亿元、28.64亿元和8.60亿元，其中2017年与2018年减值损失额较大，主要系工程效益不达预期，事故停产等造成在建工程、固定资产等计提减值；同期固定资产折旧分别为1.75亿元、1.91亿元、3.31亿元、4.79亿元、6.95亿元、8.44亿元、12.49亿元、11.82亿元、19.64亿元、31.10亿元和15.60亿元，可以看出折旧额不断上涨，主要系在建工程项目转固加大公司折旧计提额；同期财务费用分别为0.52亿元、0.38亿元、1.32亿元、3.64亿元、6.35亿元、7.54亿元、10.18亿元、15.26亿元、13.28亿元、20.66亿元和10.15亿元，可以看出财务费用整体向上趋势，主要系公司依赖债务扩建工程项目造成。

　　此外，自2009年起，公司固定资产折旧、资产减值准备和财务费用三者之和与毛利润之比比值整体不断加大趋势。2017年该比值高达194%，2018年及2019H1对应比值分别为172%和128%。该比值超过100%，说明公司经营性利润被折旧、利息费用及资产减值损失等超额“拖累”。

　　公司营业收入近十年尽管不断上涨，但是净利润率却由2009年的46%下降至2018年的-20%，2019年上半年净利润率为-4%。公司净利润由2009年的20.92亿元下降至2016年的2.10 亿元，2017年至2018年分别巨亏42.88亿元和36.01亿元。2019年上半年亏损有所下降，净亏损4.15亿元。由于2017年及2018连续两年亏损，2019年4月30日，公司被实施退市风险警示，并由“盐湖股份”变更为“*ST盐湖”。

　　从以上战略起因（两大困境），战略实施（合并与投资扩建），战略执行（投资节奏失控）这三大维度，我们或能侧面看到公司是如何从盈利走向持续亏损的过程。而因连亏两年，下篇我们将聚焦*ST盐湖迫在眉睫的保壳之战，同时深入探讨多年难以推进的债转股方案。（文/夏虫 编辑/陈宪）

　　责任编辑：公司观察